Bosak, Czernicki: Unia walutowa na równi pochyłej cz.2

 

Wróćmy do polityki monetarnej. Wśród scenariuszy dotyczących dalszego rozwoju sytuacji w strefie euro można dokonać zasadniczego podziału wzdłuż linii, jaką wyznacza stopień zaangażowania EBC w walkę z kryzysem. W pierwszym scenariuszu, opierającym się na rozwiązaniu lansowanym obecnie przez Niemcy, ciężar wyjścia strefy euro z kryzysu miałby spocząć głównie na barkach nadmiernie zadłużonych krajów strefy euro. Dzięki oszczędnościom kraje te miałyby na nowo odzyskać zaufanie rynków. Państwa południowe byłyby dalej wspierane środkami pochodzącymi z funduszy utworzonych przez członków strefy euro i Unii Europejskiej oraz przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Możliwym, choć niezwykle trudnym do zaakceptowania dla Berlina wariantem jest emisja euroobligacji. W ten sposób unijne peryferia otrzymałyby dodatkowe wsparcie w postaci redukcji obsługi kosztów zadłużenia, gdyż długi greckie czy włoskie stałyby się także długami Niemiec czy Francji. Choć trzeba zaznaczyć, że taka „unia transferowa” w strefie euro byłaby politycznie bardzo trudna do zrealizowania.

 

Powodzenie takiej kuracji jest wątpliwe z kilku powodów. Po pierwsze, bazuje na założeniu, że kryzys krajów południowych to tylko kryzys zadłużeniowy. Nie mówi się w nim, w jaki sposób państwa peryferyjne miałyby odzyskać swoją konkurencyjność. Ciężko sobie wyobrazić, że Niemcy, nawet po wprowadzeniu unii transferowej, będą mogły na tyle wpływać na politykę gospodarczą suwerennych państw, aby dokonać koniecznej wewnętrznej dewaluacji w Grecji, Hiszpanii czy we Włoszech. Po drugie, jeśli nie dojdzie do redukcji zadłużenia, wysoki dług publiczny będzie systematycznie obciążał życie gospodarcze, dusząc wzrost w całej unii walutowej. Po trzecie, strefa euro jako całość rozwijała się od swoich narodzin w dość wolnym tempie. Średni przyrost PKB za ten okres wyniósł nieco powyżej 1 proc. Jeśli odjąć od tego sztucznie wykreowany wzrost na peryferiach, ten wynik będzie jeszcze słabszy. Przywrócenie silniejszego wzrostu gospodarczego, bez którego proces oddłużania państw nie będzie możliwy, wymaga więc dodatkowo wielu innych, strukturalnych reform. Na przeprowadzanie ich potrzeba będzie silnych, sprawnych rządów i czasu. Jedno i drugie to w strefie euro obecnie towar bardzo deficytowy. Realizacja niemieckich recept na kryzys nie daje więc praktycznie większych szans na uratowanie wspólnej waluty.

 

 

Drugi scenariusz, który bazowałby na rozwiązaniu popieranym przez Francję i kraje peryferyjne eurostrefy, zakładałby, że główna rola w normalizacji sytuacji gospodarczej miałaby przypaść EBC. Unijny bank centralny miałby dokonać zakupu papierów dłużnych państw na taką skalę, aby zredukować oprocentowanie ich zadłużenia do poziomu umożliwiającego im dostęp do finansowania rynkowego. Monetaryzacja długu, czyli skupowanie obligacji przez bank centralny, poprawiłaby także sytuację w sektorze finansowym, gdyż zniknęłoby wtedy zagrożenie związane z niewypłacalnością państw. To rozwiązanie na razie stanowczo odrzucają Niemcy, choćby ze względu na doświadczenie wysokiej inflacji w ubiegłym wieku. Jednak w miarę zaostrzania się kryzysu nie można wykluczyć ich poparcia dla tej idei. Czy to kuszące swoją prostą rozwiązanie ma szanse uratować wspólną walutę?

 

W perspektywie krótkoterminowej monetaryzacja części długu przez EBC przyniosłaby uspokojenie sytuacji. Rynki pewnie wróciłyby do finansowania silnie zadłużonych państw, bo wiedziałyby, że mają pewność upłynnienia ich obligacji przez bank centralny. Powrót zaufania w sektorze finansowym mógłby przyczynić się do wzrostu kredytów dla sektora prywatnego, co mogłoby przynieść ożywienie gospodarcze. Jednak w dłuższym okresie takie podejście nie rozwiązuje problemu utraty konkurencyjności gospodarek południowych. Los unii walutowej pozostanie więc niepewny. Zagrożenie rozpadem będzie ciągle obecne w postaci systematycznie pogarszającej się sytuacji krajów peryferyjnych (wzrost bezrobocia i niezadowolenia społecznego), co może nakłonić je do dobrowolnego opuszczenia strefy euro. Ponadto nie ma pewności, na ile rządy bogatych krajów UGW będą mogły liczyć na zgodę swoich obywateli na długotrwałą unię transferową.

 

W związku z tą propozycją często pojawiają się komentarze, że EBC skupując obligacje w większej ilości, mógłby doprowadzić do silniejszej inflacji w strefie euro. Nie można tego wprawdzie wykluczyć, jednak scenariusz taki wydaje się mało prawdopodobny. Powód? Przede wszystkim, jeśli EBC interweniując na rynku długu, doprowadzi do zwiększenia bazy monetarnej, to wcale nie oznacza, że pieniądze trafią do obiegu. Zależeć to będzie od tego, czy banki będą chciały użyć tych środków do zwiększenia akcji kredytowej. oraz od tego, czy znajdą się chętni do brania nowych kredytów. W okresie recesji gospodarczej można się raczej tego nie obawiać. Po drugie, nawet jeśli inflacja zaczęłaby silniej przyspieszać, EBC posiada odpowiednie narzędzia, aby dokonać sterylizacji wpływu zakupu obligacji na ceny. Dużo większym zagrożeniem byłby, przy założeniu, że scenariusz francuski rzeczywiście byłby realizowany, transfer kosztów ewentualnego bankructwa państw z sektora finansowego na podatników. EBC interweniując silniej na rynku długu państwowego, przyjąłby na siebie także w większym stopniu ryzyko niewypłacalności państw unii walutowej. Jak wspomnieliśmy, sam fakt redukcji kosztów obsługi zadłużenia dzięki interwencjom EBC nie będzie w stanie zapobiec ewentualnym bankructwom krajów i rozpadowi strefy euro. Jeśli to zagrożenie zmaterializowałoby się, to straty z tym związane musiałby ponieść bank centralny Unii. Ten, aby nie zbankrutować, wymagałby dokapitalizowania ze strony właścicieli, czyli krajów członkowskich. Te z kolei koszty całej operacji przeniosłyby na swoich obywateli.

 

 

Podsumowując, dwa najważniejsze dziś problemy strefy euro to: dyskusja o horrendalnym zadłużeniu części członków i brak debaty wokół problemu trwałej utraty konkurencyjności części państw w sytuacji funkcjonowania w nieoptymalnym obszarze walutowym. Spośród wątków istotnych, ale przekraczających ramy tego artykułu, warto wspomnieć koncepcję stworzenia ogólnoeuropejskiego nadzoru finansowego, który miałby prowadzić „politykę makroostrożnościową”, skoncentrowaną na zapobieganiu bańkom spekulacyjnym związanym ze swobodnym przepływem kapitału w ramach unii monetarnej. Innym problemem, nie omówionym z racji braku miejsca w tym artykule, jest narastanie nierównowagi w ramach systemu rozliczeniowego banków centralnych strefy euro, która stała się ukrytym sposobem finansowania państw cierpiących od czasu wybuchu obecnego kryzysu na szybki odpływ kapitału1.

 

Główni europejscy gracze, mimo dramatycznych deklaracji, wciąż są najwyraźniej przekonani, że mają sytuację pod kontrolą. Ani Francja, ani Niemcy nie zdecydowały się jeszcze na naprawdę ekstraordynaryjne posunięcia. Na razie próbują załagodzić sytuację posunięciami, które niewiele ich państwa i ich banki kosztują. Finansowanie państw zagrożonych próbują realizować poprzez instrumenty, które same opierają się na emisji długu, a ich skromny rozmiar rodzi spekulacje o przyszłym bankructwie Włoch.

 

Możliwe wyjaśnienia tego postępowania są tylko trzy. Pierwsze: tandem Merkel-Sarkozy gra na czas, licząc się z tym, że do akcji będzie musiał wkroczyć EBC. Drugie: tandem Merkel-Sarkozy gra na czas, by państwa peryferyjne same zdecydowały się opuścić strefę euro, a nie zostały z niej wypchnięte. I trzecie: tandem Merkel-Sarkozy wierzy w to, że zastosowane środki rozwiążą wyżej opisane problemy albo jest pogrążony w decyzyjnym paraliżu. Ostatni wariant oznacza, że po kilku latach nerwów i serii kolejnych pakietów ratunkowych będziemy mieć do czynienia z najgorszym możliwym finałem, jakim byłby niekontrolowany rozpad strefy euro.

 

 

 

Tekst ukazał się w siódmym numerze „Rzeczy Wspólnych” (1/2012)